畅游要被私有化,搜狐还会远吗?

创投圈
2019
09/11
19:19
读懂财经研究
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今年以来,美股投资人心中都有一个问题,4.53 亿美金的搜狐 ( SOHU.US ) 会是一个好的投资机会吗?

刚披露的二季报显示,搜狐现金及等价物价值 3.75 亿美元,短期理财产品 13.23 亿美元。这还不包括搜狐持有搜狗(45%)、畅游(67.4%)股票市值约 9 亿美元,和搜狐早年买入,如今价值超 10 亿美金的房子。

被低估的何止搜狐,其子公司畅游 ( CYOU.US ) 同样如此。而这个问题,或许将随着畅游私有化得到解答。

昨天,搜狐发布公告称,搜狐已经向自己的控股子公司畅游提出了私有化要约,计划用现金收购畅游全部在外流通的全部 A 类普通股和 ADS。

要约中的收购价格为:每 A 类普通股为 5 美元,每 ADS 为 10 美元。这个价格与 2019 年 9 月 6 日畅游的收盘价相比溢价 69%,与畅游在过去 30 个交易日中的平均收盘价相比溢价 57%。而私有化的平均溢价水平在 30% 左右。

在此之前,搜狐持有畅游全部在外流通的 B 类普通股。因此,如果本次私有化要约中的潜在交易达成,畅游将完成私有化,成为搜狐的间接全资子公司,而之后畅游也将从纳斯达克退市。

受此消息影响,2019 年 9 月 9 日,畅游股价上涨近 50%,搜狐也有 6.65% 的涨幅。某种程度上说,畅游的高价私有化,也算是张朝阳对美股投资人的一次敲打。

只是这次敲打,真的能帮助搜狐提高估值吗?如果不能,搜狐的私有化也不会距离很远。

/ 01 /

畅游,一只老迈的现金牛

畅游的前身是搜狐的游戏事业部。2007 年 12 月,畅游被分拆成一家独立的公司。一年后,畅游在纳斯达克上市。

从收入结构来看,畅游的收入主要分为三部分,分别是在线广告、在线游戏和电影广告。其中,在线游戏业务是畅游收入的大头。今年二季度,游戏收入 1.02 亿美元,占总收入的 86%。

与其说是,游戏业务撑起畅游,倒不如说是《天龙八部》支撑起了畅游这家公司。

2004 年搜狐签下《天龙八部》的端游改编权,并在 2007 年 5 月 9 日正式推出。《天龙八部》成为畅游历史上唯一一个爆款网游。借助此款游戏,畅游在 2009 年 -2012 年营收的复合增长率达到 32.6%。

数据来源:choice

而 2012 年 2.93 亿美元的净利润也是畅游至今为止单年度利润最高的一年。借助《天龙八部》的资金支持,畅游开始推行平台化战略。即试图通过打造一个流量分发平台,为自家的游戏提供推广渠道。

考虑到在国内市场没有优势,畅游把目光放在了海外市场。

2013 年下半年,畅游推出了面向海外市场的应用分发平台 Mobogenie,之后又连续收购了在台湾的 RC 语音、游戏媒体逗游网及在海外拥有 1 亿用户的海豚浏览器,并整合 5 个自有页游平台推出 Wan.com。

但平台化业务未达预期,平台化战略带来了高昂的费用支出,这直接导致畅游净利润的下滑。2012-2014 年,畅游净利润分别为 2.93 亿美元、2.86 亿美元、-2100 万美元,三年内净利润降低了 107%。

数据来源:choice

2015 年畅游将平台业务出售,开始回归游戏业务。

截至今年二季度,畅游的电影广告收入 1200 万美元。不出意外,电影广告业务将在第三季度终止,因为主营此项业务的上海晶茂已经递交破产申请。而剩下的在线广告业务在二季度营收仅 400 万美元。

或许是因为平台化战略资源投入过多,除了《天龙八部》外,畅游始终没能推出新的爆款游戏。截至目前,游戏收入很大部分还是来自手游的《天龙八部》。

但即使再爆款的游戏,也有自己的生命周期。推出 12 年的《天龙八部》,显然已经进入了衰退期。这一点畅游近三年的营收中也有所体现。2016 年 -2018 年畅游的营收分别为 5.25 亿美元、5.8 亿美元、4.86 亿美元。

而如果再看畅游 2015 年 -2018 年的净利润,它的下滑趋势更为明显,从 2015 年 -2018 年畅游的净利润分别为 2.13 亿美元、1.45 亿美元、1.09 亿美元、0.84 亿美元。

但即便如此,长期处于盈利状态,依然让畅游保持了不错的资产结构。

一个比较明显的表现是,2018 年 4 月,畅游拿出 5 亿美金进行分红。2019 年 5 月底,畅游再次分红 5.03 亿美金。

在两次分红的过程中,搜狐作为持股 68% 的大股东分别拿到 3.4 亿美金和 3.37 亿美金。换句话说,搜狐在这两年光靠畅游分红,就拿到了 6.77 亿美金。

但畅游的大手笔分红,依然没能得到美股投资人的青睐。在提出私有化方案前,畅游的市值只有 3.2 亿美元。

要知道,畅游在 2019 年上半年的营收为 2.44 亿美元,净利润为 5300 万美元。如果不考虑映前广告业务计提资产减值的特殊事项,畅游上半年的净利润为 6800 万美元。

这还不算,畅游在 2009 年花 3340 万美元购入 1.5 万平米办公用地的价值,和截至 2019 年 6 月 30 日其账上 1.32 亿美金的现金。

对搜狐来说,在畅游被如此低估的情况下,将这只略显老态的现金牛变成自己的私有财产,也未尝不是一个好主意。

/ 02 /

下一个私有化的会是搜狐吗?

某种程度上说,畅游在资本市场的困局,又何尝不是当下搜狐面临的难题?

目前搜狐股价为 11.54 美元,市值 4.53 亿美元。我们先不说搜狐业务如何,单单是公司的资产价值就远超这个数字。

截止到今年二季度,搜狐持有的现金及现金等价物为 3.75 亿美元,短期投资有 13.23 亿美元,流动资产 20.72 亿美元,流动负债 12.02 亿美元,总负债 15.09 亿美元。

假设搜狐用流动资产还掉搜狐所有的负债,也还剩下 5.63 亿美元的资产。这还不算搜狐拥有的非流动资产。

与流动资产相比,搜狐的非流动资产才是一座大金矿。这里头,固定资产是大头。截至今年二季度,搜狐的固定资产为 4.85 亿美元。而搜狐固定资产的主要构成是房子。买房子,可能是搜狐过去二十年为数不多亮眼的操作。

2007 年,搜狐斥资 3530 万美元购入清华科技园 1.83 万平米办公用房;

2009 年,搜狐花费 1.62 亿美元在知春路购入 4.13 万平米办公用房;

2010 年,搜狐又花 1.71 亿美元购入 5.7 万平米办公用房;

拿着中关村核心地段超过 11 万平米写字楼,一平米 1 万美元不算高,这就是 11 亿美元。粗略估算下,按现在市值买下搜狐,卖掉所有资产,至少有两倍的盈利空间。

但为什么搜狐看上去被如此低估,股价还是上不去呢?这和互联网公司的投资逻辑有关。

方三文说,互联网老二非死不可。原因是互联网产品具有天然的垄断属性:越多人用越好用,从而形成强者恒强,老二非死不可的市场格局。

对搜狐来说,尽管拿着这么多钱,但它并没有一块真正站得住脚的业务。无论是以广告收入为主的门户网站,还是搜狐视频,都在移动互联网的浪潮里被拍打得七零八落。

尽管张朝阳决心东山再起,但又谈何容易。张朝阳一次次的新尝试,都变成了一种资金消耗的行为。再说绝对点,只要张朝阳一天没有放弃,搜狐的钱被消耗殆尽,只是时间早晚的问题。

再考虑到,过去搜狐也没有大笔分红的习惯。搜狐有这样的估值也就不难理解了。这次畅游的高价私有化,也可以算是张朝阳对美股投资人的一次敲打。

看上去效果立竿见影。昨天,搜狐的股价上涨 6.65%,最高涨幅达 10%。但拉长周期看,美股投资人的逻辑很难发生太大变化。如今,畅游要被私有化了,搜狐还会远吗?

对张朝阳而言,私有化的决定本身并不难。只是离开美股,这样的搜狐又能去哪呢?

来源:读懂财经研究

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